谢国梁／近日，雷曼兄弟申请破产保护等连串事件显示次贷风暴仍然在蔓延、恶化，对市场与信心造成新的冲击。为了挽救金融体系崩溃，以美英为首的西方国家从9月16日开始再度联手干预市场，透过注资、停止滥用卖空机制等措施稳定股市。
美国财经当局还紧急提出一项涉及7,000亿美元的金融援助计划，并在9月21日紧急批准摇摇欲坠的高盛和摩根士丹利两家投行转为银行控股公司的请求。现时，危机仍在演化当中，全球经济与金融市场前景甚不明朗，需要时间观察才能较准确地估计最坏情况会发展到什么地步，比如会不会出现更大型的金融机构倒闭，出现金融机构挤提等。
雷曼冲击波波及香港
香港作为与全球经济金融市场紧密连接的小型开放经济体，将在这场金融海啸中受到较大冲击，已难以避免。雷曼宣布破产保护后，香港股市跟着暴跌（恒生指数一度跌破16500点）、银行同业拆息抽紧以及东亚银行被挤提的情况反应了香港的金融市场及投资信心已受到一定冲击，这将会传导到实体经济。雷曼冲击波之前对香港经济的估计变得过于乐观，需要重新评估。
首先，从周边形势看，与香港经济关系紧密的两大经济体—美国及中国的经济表现将在雷曼冲击波的影响下进一步受压，从而影响香港外需。美国经济今年以来仍录得实质增长，尤其是第二季度的增长率被向上修订至3.3%，技术上未陷入衰退，但经济增长主要是依靠净出口改善的支持，也就是靠外部力量拉动。
美国的内需环节，无论是投资和私人消费实际上均很疲弱，楼市成交量及价格跌幅仍在扩大，就业职位大幅收缩，8月份的失业率上升至6.1%，为五年来新高，经济实际上已陷入衰退。在新一轮的次贷危机冲击下，下半年美国经济颇有可能出现零增长、甚至负增长，但由于首季及二季已分别录得0.9%及3.3%的增长率，预计全年仍有轻微增长。
经济增长会稍放缓
中国方面，雷曼事件发生后，中国政府迅速作出反应，采取了包括减息在内的多项稳定市场措施，反映了中国政府有较强的危机意识。的确，在经济全球化时代，中国经济及金融市场已很难像过去那样不受周边波动影响。事实上，在次贷扩散及周边经济放慢影响下，今年以来中国经济已出现调整迹象，主要表现在出口放慢、顺差收窄、股市低迷、楼市疲弱、消费力减弱等；另一方面，生产及消费价格则大幅上升。
因应经济环境变化，中国内地的宏观调控政策从今年初的“两防”转为“一保一控”。在目前环境下，中国的内部消费一时难以启动，美国等周边市场环境恶化，尤其是美国的“债券融资消费模式”触礁将可能大幅削弱美国国民的消费力，这对中国的出口将有结构性影响；此外，房地产市场面对的调整压力，也是一个较受关注的隐忧，加上通胀压力并未消除，中国经济正面对改革开放以来最复杂的环境，前景极具挑战。目前较大的“定心丸”是中国的基建投资需求仍然强劲，可以成为带动经济增长的主要动力。预计2008年中国经济增长率将从2007年的11.4%放缓至10.0%左右，2009年将进一步放慢至9%左右。
总的看，目前美国及中国经济及房地产均在调整，周边市场的不确定性远胜九七金融风暴时期，当时的国际大环境，尤其是美国及中国内地两大经济体是稳定的。从香港本身的因素看，2003年后香港经济从谷底强劲反弹主要是靠金融业的带动。过去五年金融业增加值年均增长率高达两成左右。受到新一轮金融危机的冲击，本来预期可在下半年改善的金融活动不但不能改善，还可能进一步收缩，加上已陷于呆滞的房地产交易亦将更为疲弱，此外，资金外流及本地企业在这次次贷中的投资损失，均会影响到私人消费、就业机会及企业利润，并传导到实体经济。
事实上较早前公布的香港第二季度经济增长率已从首季度的7.3%大幅放慢至4.2%，这一放慢主要是由于在次贷第一波冲击下引起的出口及消费放慢所致。雷曼冲击波的力度远较之前强烈，对经济的影响将在第四季度反映出来。
始于1997年10月份的亚洲金融风暴发生后，香港的季度GDP从1997年第三季度的增长6.1%，急降至第四季度的1.4%，之后的一个季度（1998年第一季度）再降至负增长3.2%。如上文分析指出，目前周边市场的不确定性胜过当年，如果以亚洲金融风暴的调整为参照的话，预计未来数个季度香港的出口及私人消费将出现较大下滑，第三季度的经济增长率进一步放慢，第四季度则可能没有增长，甚至可能出现负增长，但由于上半年的经济增长率已有5.75%，因此全年的增长率预计为4%左右。
2009年的经济环境仍很不明朗。而属于滞后指标的失业率将调头上升，但应不会严重恶化。暂时而言，主要是投行、证券以及进出口贸易业面对的失业压力较大。但投行的职员有相当一部份是外来人才，他们在失业后可能返回原居地或者转到其他市场。预计失业率将从目前的3.2%上升至年底的3.6%。
港经济仍有支持力
此外，目前香港的A级写字楼（最高档写字楼）及高尚住宅主要由投行及与投行业务有关的国际专业服务公司及其管理人员租用，投行的洗牌与调整对香港的高档房地产市场将造成不轻的冲击。但也要看到在逆境下，香港经济也还是有一些增长点及一定抗跌力，主要理由包括：
（1）香港十大基建项目将在未来几年陆续推进，这将可以给经济增长补充一定动力，同时对于改善目前建造业超过7%的失业率及整体就业市场也有帮助。这十项建设涉及海、陆、空，每个项目均可以带动大量的人流、物流。政府在去年提出时估计，这些项目完成后香港的交通网络将更趋完善，每年可创造1,000亿港元的增加值，总共提供约25万个就业职位，特别是这十项建设中，有四项属于连接香港与内地的跨境工程，可强化香港作为国家金融服务中心的功能，对推动香港经济的长远发展具有战略作用。
（2）金融体系依然稳健。一般相信，近几年，香港本地商业银行为追求较高的资金回报购买了不少国际金融机构发行的有较高信用评级的债券，然而，次贷危机暴露出的债券风险评级的不可靠性，意味着银行这类投资正面对较大亏损风险，不排除个别银行或金融机构会出现较大问题。唯从技术上看，香港金融机构投资这类债券主要以长线投资为主，多采用held to maturity，而非mark to market的方式入账，以市值计算的亏损主要反映在储备上，而非反映在季度损益表，
因此，暂时而言，大部份银行的账面资产价值仍可维持相对稳定。另外，香港银行业以从事传统业务为主，在金融衍生产品市场主要扮演亚太区分销中心的角色，直接涉及的高杠杆投资数量相信不会太多，反杠杆后的资产缩水程度不会像美欧金融机构这么大，加上香港金融监管，尤其是对银行资本金及流动资金的监管一向较为严格，香港的金融体系总体而言是稳健的。
（3）房地产市场回软，但基调仍稳。香港房地产市场在经历过去两年的畅旺之后，局部地区的楼价，尤其是香港及九龙市区的高档住宅的升幅的确相当大（2006下半年至2008年第一季度期间平均升幅接近1倍），高档楼价已超过1997年高峰，呈现一定泡沫。在美国新一轮次贷危机影响下，楼市气氛从第二季度开始转淡，楼宇买卖合约从每月1万多宗收缩至约7500宗左右，价格也出现下跌。目前市场观望情绪浓厚。
未来一年，楼市仍会维持弱势，但价格大幅调整的机会较小，一般预计跌幅为一至两成，主要是楼市仍受多项因素支持，包括：在现行勾地表制度下，土地供应量紧贴市场行情，未来几年的新楼供应量预计每年不到1万套单位，处于历史低点；中小型住宅楼宇以用家为主，炒卖的比重较低，估计占整体楼宇交易不到5%，1997年金融风暴时此比重在三成以上；而过去几年刺激买楼的主要因素—负利息（存款利率低于通胀率）环境也没有改变，因此，尽管此回金融海啸来势汹汹，但香港楼市仍可以维持稳定的基调。
配合国家推动人民币国际化
总体而言，目前香港虽然面对比九七金融风暴时更恶劣的周边环境，但内部资产价格，尤其是房地产价格并无显著泡沫，港元对主要货币汇率在过去五年随美元贬值超过三成，汇率处在低估而非高估水准，联汇制也无受冲击的明显藉口，因此香港经济在调整中仍具有一定支持力。这次金融动荡虽然震中不在香港，但对香港未来的发展具有若干启示：
1.增强资金集散地及融资基地功能。“纽伦港”( Nylonkong)作为当今连接全球经济金融、推动全球经济一体化运作的三个最重要的国际都市及全球资金循环的重要基地，在金融动荡中具有荣辱与共的命运，香港在过去的全球或区域性金融动荡中经常成为国际金融机构的“超级提款机”，金融市场受到冲击将难以避免。
但从程度看，这次金融动荡的中心是在纽约，其次是伦敦，香港股市的调整幅度虽然超过纽伦，但如上文提到金融体系并无出现系统性危机问题，是“纽伦港”中最稳健的。这次金融动荡暴露了很多全球金融体系运作存在的问题，如美国的金融业已走向混业经营，但仍然实行分业监管；全球经济及金融市场一体化的程度已经很高，尤其是金融产业链已全球化，但各国的宏观经济管理与金融监管仍然独立操作；而企业债券市场的崩溃也使投资者失去对目前信用体系的信心，这将对全球的融资模式及资金流向产生较深远影响。
可以说，全球的经济金融秩序面对一次全面洗牌及重组。中国作为崛起中的经济大国与经济强国，在这次重组中可以扮演一定角色。香港应把握这次大洗牌机会，凭藉其全球第三大国际金融中心的地位、较稳固的市场根基、较健全的金融制度，以及众多国际金融人才的优势，认真检讨目前的金融体系及金融监管架构，在积极应对金融危机可能进一步恶化的同时，配合国家稳定金融市场、提升金融实力以及人民币国际化发展的需要，积极参与全球金融秩序及金融产业链的重组，增强作为全球资金集散地及证券融资基地的功能，提升金融业服务国家，服务亚太、服务全球的能力及影响力。
free经济具有新的意义
2.与时俱进地认识free经济的时代意义。这次美欧政府强力干预市场的举动为百年罕见，令人大开眼界。有评论以美国为例，认为香港死抱“free经济”这一过时理念，对市场的变化“反应迟钝”，如在港股暴跌时未有救市措施，保护投资者利益等等。这次美国政府大举干预市场是在特别时期采取的特别行动，目的在于避免金融危机蔓延，金融体系崩溃。从free经济及道德风险的角度，美国政府的做法遭到很多批评；但有关救市措施对稳定市场及金融机构倒闭起了积极作用，从公众利益及社会稳定的角度还是受到广泛欢迎的。
迄今为止，香港所受的冲击主要是市场层面，暂时而言，除了东亚银行受到谣言影响发生短暂挤提外，并无金融机构出现危机，因此，指责特区政府死抱“free经济”及反映迟钝的理据并不足够，但美国这次采取的危机处理方式反映了，在经济全球化时代free经济具有新的时代意义，这一意义就是，在遇到危机时政府需要把稳定经济与社会放在首要考虑位置。香港如能结合是次美国及欧洲应对金融危机的做法及十年前应对亚洲金融风暴的经验，与时俱进地认识free经济的时代意义，将可以提升日后处理经济金融危机的能力。
粤港融合抗外围冲击
3.加强粤港合作。这次全球性金融风暴对香港的经济增长、就业以及政府的财政收入将带来冲击已是可以预期的前景，尤其是政府的财政收入有较大机会从去年的巨额盈余转为赤字。香港将再次暴露作为小型开放经济体的脆弱性及波动性。一直以来很多研究认为，香港克服此弱点的途径是推动产业结构与市场结构多元化，但实践证明香港很难朝这一方向转型。随着近几年粤港经济合作的深化，两地经济融合的趋势已经很明显。
广东作为内地的经济强省，在未来较长时间内仍可以维持比香港及其它成熟经济体高得多的经济增长，是香港经济最可靠的腹地及增长动力之一。香港透过与广东深化合作，建立更紧密经贸关系，将可以克服产业结构单一的脆弱性，巩固服务型经济的根基，增强小型开放经济对抗外围市场波动的能力。
作者为中银（香港）高级经济研究员
美国财经当局还紧急提出一项涉及7,000亿美元的金融援助计划，并在9月21日紧急批准摇摇欲坠的高盛和摩根士丹利两家投行转为银行控股公司的请求。现时，危机仍在演化当中，全球经济与金融市场前景甚不明朗，需要时间观察才能较准确地估计最坏情况会发展到什么地步，比如会不会出现更大型的金融机构倒闭，出现金融机构挤提等。
雷曼冲击波波及香港
香港作为与全球经济金融市场紧密连接的小型开放经济体，将在这场金融海啸中受到较大冲击，已难以避免。雷曼宣布破产保护后，香港股市跟着暴跌（恒生指数一度跌破16500点）、银行同业拆息抽紧以及东亚银行被挤提的情况反应了香港的金融市场及投资信心已受到一定冲击，这将会传导到实体经济。雷曼冲击波之前对香港经济的估计变得过于乐观，需要重新评估。
首先，从周边形势看，与香港经济关系紧密的两大经济体—美国及中国的经济表现将在雷曼冲击波的影响下进一步受压，从而影响香港外需。美国经济今年以来仍录得实质增长，尤其是第二季度的增长率被向上修订至3.3%，技术上未陷入衰退，但经济增长主要是依靠净出口改善的支持，也就是靠外部力量拉动。
美国的内需环节，无论是投资和私人消费实际上均很疲弱，楼市成交量及价格跌幅仍在扩大，就业职位大幅收缩，8月份的失业率上升至6.1%，为五年来新高，经济实际上已陷入衰退。在新一轮的次贷危机冲击下，下半年美国经济颇有可能出现零增长、甚至负增长，但由于首季及二季已分别录得0.9%及3.3%的增长率，预计全年仍有轻微增长。
经济增长会稍放缓
中国方面，雷曼事件发生后，中国政府迅速作出反应，采取了包括减息在内的多项稳定市场措施，反映了中国政府有较强的危机意识。的确，在经济全球化时代，中国经济及金融市场已很难像过去那样不受周边波动影响。事实上，在次贷扩散及周边经济放慢影响下，今年以来中国经济已出现调整迹象，主要表现在出口放慢、顺差收窄、股市低迷、楼市疲弱、消费力减弱等；另一方面，生产及消费价格则大幅上升。
因应经济环境变化，中国内地的宏观调控政策从今年初的“两防”转为“一保一控”。在目前环境下，中国的内部消费一时难以启动，美国等周边市场环境恶化，尤其是美国的“债券融资消费模式”触礁将可能大幅削弱美国国民的消费力，这对中国的出口将有结构性影响；此外，房地产市场面对的调整压力，也是一个较受关注的隐忧，加上通胀压力并未消除，中国经济正面对改革开放以来最复杂的环境，前景极具挑战。目前较大的“定心丸”是中国的基建投资需求仍然强劲，可以成为带动经济增长的主要动力。预计2008年中国经济增长率将从2007年的11.4%放缓至10.0%左右，2009年将进一步放慢至9%左右。
总的看，目前美国及中国经济及房地产均在调整，周边市场的不确定性远胜九七金融风暴时期，当时的国际大环境，尤其是美国及中国内地两大经济体是稳定的。从香港本身的因素看，2003年后香港经济从谷底强劲反弹主要是靠金融业的带动。过去五年金融业增加值年均增长率高达两成左右。受到新一轮金融危机的冲击，本来预期可在下半年改善的金融活动不但不能改善，还可能进一步收缩，加上已陷于呆滞的房地产交易亦将更为疲弱，此外，资金外流及本地企业在这次次贷中的投资损失，均会影响到私人消费、就业机会及企业利润，并传导到实体经济。
事实上较早前公布的香港第二季度经济增长率已从首季度的7.3%大幅放慢至4.2%，这一放慢主要是由于在次贷第一波冲击下引起的出口及消费放慢所致。雷曼冲击波的力度远较之前强烈，对经济的影响将在第四季度反映出来。
始于1997年10月份的亚洲金融风暴发生后，香港的季度GDP从1997年第三季度的增长6.1%，急降至第四季度的1.4%，之后的一个季度（1998年第一季度）再降至负增长3.2%。如上文分析指出，目前周边市场的不确定性胜过当年，如果以亚洲金融风暴的调整为参照的话，预计未来数个季度香港的出口及私人消费将出现较大下滑，第三季度的经济增长率进一步放慢，第四季度则可能没有增长，甚至可能出现负增长，但由于上半年的经济增长率已有5.75%，因此全年的增长率预计为4%左右。
2009年的经济环境仍很不明朗。而属于滞后指标的失业率将调头上升，但应不会严重恶化。暂时而言，主要是投行、证券以及进出口贸易业面对的失业压力较大。但投行的职员有相当一部份是外来人才，他们在失业后可能返回原居地或者转到其他市场。预计失业率将从目前的3.2%上升至年底的3.6%。
港经济仍有支持力
此外，目前香港的A级写字楼（最高档写字楼）及高尚住宅主要由投行及与投行业务有关的国际专业服务公司及其管理人员租用，投行的洗牌与调整对香港的高档房地产市场将造成不轻的冲击。但也要看到在逆境下，香港经济也还是有一些增长点及一定抗跌力，主要理由包括：
（1）香港十大基建项目将在未来几年陆续推进，这将可以给经济增长补充一定动力，同时对于改善目前建造业超过7%的失业率及整体就业市场也有帮助。这十项建设涉及海、陆、空，每个项目均可以带动大量的人流、物流。政府在去年提出时估计，这些项目完成后香港的交通网络将更趋完善，每年可创造1,000亿港元的增加值，总共提供约25万个就业职位，特别是这十项建设中，有四项属于连接香港与内地的跨境工程，可强化香港作为国家金融服务中心的功能，对推动香港经济的长远发展具有战略作用。
（2）金融体系依然稳健。一般相信，近几年，香港本地商业银行为追求较高的资金回报购买了不少国际金融机构发行的有较高信用评级的债券，然而，次贷危机暴露出的债券风险评级的不可靠性，意味着银行这类投资正面对较大亏损风险，不排除个别银行或金融机构会出现较大问题。唯从技术上看，香港金融机构投资这类债券主要以长线投资为主，多采用held to maturity，而非mark to market的方式入账，以市值计算的亏损主要反映在储备上，而非反映在季度损益表，
因此，暂时而言，大部份银行的账面资产价值仍可维持相对稳定。另外，香港银行业以从事传统业务为主，在金融衍生产品市场主要扮演亚太区分销中心的角色，直接涉及的高杠杆投资数量相信不会太多，反杠杆后的资产缩水程度不会像美欧金融机构这么大，加上香港金融监管，尤其是对银行资本金及流动资金的监管一向较为严格，香港的金融体系总体而言是稳健的。
（3）房地产市场回软，但基调仍稳。香港房地产市场在经历过去两年的畅旺之后，局部地区的楼价，尤其是香港及九龙市区的高档住宅的升幅的确相当大（2006下半年至2008年第一季度期间平均升幅接近1倍），高档楼价已超过1997年高峰，呈现一定泡沫。在美国新一轮次贷危机影响下，楼市气氛从第二季度开始转淡，楼宇买卖合约从每月1万多宗收缩至约7500宗左右，价格也出现下跌。目前市场观望情绪浓厚。
未来一年，楼市仍会维持弱势，但价格大幅调整的机会较小，一般预计跌幅为一至两成，主要是楼市仍受多项因素支持，包括：在现行勾地表制度下，土地供应量紧贴市场行情，未来几年的新楼供应量预计每年不到1万套单位，处于历史低点；中小型住宅楼宇以用家为主，炒卖的比重较低，估计占整体楼宇交易不到5%，1997年金融风暴时此比重在三成以上；而过去几年刺激买楼的主要因素—负利息（存款利率低于通胀率）环境也没有改变，因此，尽管此回金融海啸来势汹汹，但香港楼市仍可以维持稳定的基调。
配合国家推动人民币国际化
总体而言，目前香港虽然面对比九七金融风暴时更恶劣的周边环境，但内部资产价格，尤其是房地产价格并无显著泡沫，港元对主要货币汇率在过去五年随美元贬值超过三成，汇率处在低估而非高估水准，联汇制也无受冲击的明显藉口，因此香港经济在调整中仍具有一定支持力。这次金融动荡虽然震中不在香港，但对香港未来的发展具有若干启示：
1.增强资金集散地及融资基地功能。“纽伦港”( Nylonkong)作为当今连接全球经济金融、推动全球经济一体化运作的三个最重要的国际都市及全球资金循环的重要基地，在金融动荡中具有荣辱与共的命运，香港在过去的全球或区域性金融动荡中经常成为国际金融机构的“超级提款机”，金融市场受到冲击将难以避免。
但从程度看，这次金融动荡的中心是在纽约，其次是伦敦，香港股市的调整幅度虽然超过纽伦，但如上文提到金融体系并无出现系统性危机问题，是“纽伦港”中最稳健的。这次金融动荡暴露了很多全球金融体系运作存在的问题，如美国的金融业已走向混业经营，但仍然实行分业监管；全球经济及金融市场一体化的程度已经很高，尤其是金融产业链已全球化，但各国的宏观经济管理与金融监管仍然独立操作；而企业债券市场的崩溃也使投资者失去对目前信用体系的信心，这将对全球的融资模式及资金流向产生较深远影响。
可以说，全球的经济金融秩序面对一次全面洗牌及重组。中国作为崛起中的经济大国与经济强国，在这次重组中可以扮演一定角色。香港应把握这次大洗牌机会，凭藉其全球第三大国际金融中心的地位、较稳固的市场根基、较健全的金融制度，以及众多国际金融人才的优势，认真检讨目前的金融体系及金融监管架构，在积极应对金融危机可能进一步恶化的同时，配合国家稳定金融市场、提升金融实力以及人民币国际化发展的需要，积极参与全球金融秩序及金融产业链的重组，增强作为全球资金集散地及证券融资基地的功能，提升金融业服务国家，服务亚太、服务全球的能力及影响力。
free经济具有新的意义
2.与时俱进地认识free经济的时代意义。这次美欧政府强力干预市场的举动为百年罕见，令人大开眼界。有评论以美国为例，认为香港死抱“free经济”这一过时理念，对市场的变化“反应迟钝”，如在港股暴跌时未有救市措施，保护投资者利益等等。这次美国政府大举干预市场是在特别时期采取的特别行动，目的在于避免金融危机蔓延，金融体系崩溃。从free经济及道德风险的角度，美国政府的做法遭到很多批评；但有关救市措施对稳定市场及金融机构倒闭起了积极作用，从公众利益及社会稳定的角度还是受到广泛欢迎的。
迄今为止，香港所受的冲击主要是市场层面，暂时而言，除了东亚银行受到谣言影响发生短暂挤提外，并无金融机构出现危机，因此，指责特区政府死抱“free经济”及反映迟钝的理据并不足够，但美国这次采取的危机处理方式反映了，在经济全球化时代free经济具有新的时代意义，这一意义就是，在遇到危机时政府需要把稳定经济与社会放在首要考虑位置。香港如能结合是次美国及欧洲应对金融危机的做法及十年前应对亚洲金融风暴的经验，与时俱进地认识free经济的时代意义，将可以提升日后处理经济金融危机的能力。
粤港融合抗外围冲击
3.加强粤港合作。这次全球性金融风暴对香港的经济增长、就业以及政府的财政收入将带来冲击已是可以预期的前景，尤其是政府的财政收入有较大机会从去年的巨额盈余转为赤字。香港将再次暴露作为小型开放经济体的脆弱性及波动性。一直以来很多研究认为，香港克服此弱点的途径是推动产业结构与市场结构多元化，但实践证明香港很难朝这一方向转型。随着近几年粤港经济合作的深化，两地经济融合的趋势已经很明显。
广东作为内地的经济强省，在未来较长时间内仍可以维持比香港及其它成熟经济体高得多的经济增长，是香港经济最可靠的腹地及增长动力之一。香港透过与广东深化合作，建立更紧密经贸关系，将可以克服产业结构单一的脆弱性，巩固服务型经济的根基，增强小型开放经济对抗外围市场波动的能力。
作者为中银（香港）高级经济研究员